近6万亿！二永债规模同比增长超10% 城农商估值分化较大 这些标的或具投资价值

　　在城投资产荒情况下，银行二永债将成为可替代的投资品种。11月以来，交行、建行和招行各发行了300亿元、400亿元和300亿元二级资本债，同时多家城农商行也陆续完成二级资本债或永续债的发行工作，二永债发行节奏明显提升。

　　据机构统计，截至11月底，二永债存续规模已经接近6万亿，相较去年底增加6500多亿元。相较于国股大行，城农商行的二永债投研逻辑大不相同，且在信用维度上更加下沉，部分主体估值分化较大，是当前市场逐步关注的高息品种。不过由于永续债自身不赎回和调息风险，叠加银行间基本面有所分化，投资策略仍以适度挖掘，不建议过度追涨为主。

　　国股大行仍为供应主体，城农商二永债估值分化较大

　　今年以来二永债规模扩张较快。据国盛固收统计，截至11月底，二级资本债存续规模已经达到3.58万亿，相较于去年底规模增加3843亿元，银行永续债存续规模已经达到2.35万亿，相较于去年底规模增加2672亿元。

　　由于二永债属于银行资本补充工具，在当前商业银行资本充足率持续走低、银行净息差持续收窄的背景下，商业银行靠外源式融资来补充资本的诉求明显提升。

　　一级市场方面，据国盛固收统计，今年二永债规模增长最多的是国有大行，截至11月底，合计存续3.68万亿元，股份行规模略下滑500亿元，而城农商行内部二永债存续规模仍然集中在头部的9家城商行和3家农商行。11月当月有17家商业银行发行了1221.9亿元共计19只次级债，发债主体仍以国有大行为主，不过股份行环比放量。

　　估值方面，与国股大行相比，城农商估值分化较大。具体表现为国股大行1-2 年二永债收益率均在3.4%以下，而中低评级的农商行中，平均估值均高于国股大行100bp以上，如AA级城商行平均估值分布于4.0%-7.0%之间，收益率比较突出的有富滇银行、邯郸银行、廊坊银行等。

　　对此，民生固收首席谭逸鸣认为，国股大行的二永债和城农商行的二永债的投研逻辑、格局以及参与群体是几近完全不同的。前者更多是当成“类利率”品种做交易，兼顾票息、流动性以及信用安全度等多因素，取之均衡，而后者则在信用维度上有一些下沉，当中存在着条款定价的差异，毕竟是次级属性品种，存在着不赎回的可能性。

　　谭逸鸣表示，截至12月1日，AA-城农商二永债收益率尽管有显著下行，但相较之下还处在相对高位（在3.5%以上），高出同评级城投债30+bp，同时久期稍长一些的票息价值更充足一些，其中浙江、江苏存量城农商行二永债规模最大，均在1000亿元以上。

　　二永债下沉行情短期无忧，但仍需关注银行经营分化加大风险

　　对于近期出现二永债下沉行情现象，天风固收认为短期无需过度担忧，同时表示3年期左右二永债信用下沉策略相对更优，其中AA级3年期左右二级资本债中，湖南银行、湖北银行、西安银行、青岛银行等主体，当前位置具备较高性价比，而AA- 3年期左右二级资本债中，可考虑汉口银行、温州银行、吉林银行和陕西秦农等农商行主体。

　　不过由于永续债有不赎回、续期利率下调、减记风险，以及“股债身份认定”的矛盾，且在市场波动时往往调整幅度更大，华泰固收团队认为，随着近两年银行净息差承压，银行经营分化加大，弱区域、中小银行风险在加大，目前不建议过度追涨。可以适度挖掘仍有利差的股份行、大中城农商行。

　　对于时间节点，华泰固收表示，年底之前可关注资金面扰动、机构止盈等对二永债估值扰动，逢调整适当增配。明年1-2月，保险开门红、银行委外增加或带来增量需求，而城投严监管短期难转向、二永债到期压力较小，资产荒或持续演绎，二永债或有下沉机会。3月关注资本新规首次考核、二级资本债到期压力增加等扰动。

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