以市场化法治化方式化解违约信用债风险

周鹏

随着经济发展以及内外部环境的变化，近年来信用债违约事件频繁发生。违约事件的出现是信用债市场风险释放的一种途径，长期来看，这是信用债市场发展的必然现象，有利于促进健康信用债市场生态建设，具有其积极的一面。另一方面，信用债违约风险暴露后也迫切需要采取有效的措施积极化解和处置，避免风险无序发生和过度积累，影响经济金融稳定。

一、违约信用债处置方式及面临的问题

(一）现有违约信用债的主要处置方式

我国债券市场规模已居世界第二位，但是对于违约信用债处置并未形成统一的机制。通过分析市场上存在的信用债违约处置案例，处置路径一般为：违约以后，债务人与债权人针对偿付事项首先进行协商，若协商不成，则寻求破产和解或破产重整，以上途径都无法实现处置目的的情况下最终走入破产清算。

(二）当前违约信用债处置面临的问题

1.受托管理机制有待完善

受托管理制度源自英美法系国家，在违约信用债处置过程中受托管理人是发行人与债权人间的桥梁，其可以要求发行人追加担保、处置担保物以及参与诉讼等。新《证券法》对受托管理人的选聘等进行了明确规定，行业监管规定对受托管理人的职责进行了明确，但是受托管理人在实际履职过程中存在一些问题，比如受托管理人由发行人聘请，在实践中受托管理人一般由主承销商担任，这就形成了发行人、受托管理人、投资者三者间的利益冲突。一是发行人支付承销费予受托管理人，但是受托管理人又代表着投资者监督检查发行人，并且受托管理人为投资者服务却不能从投资者处获取报酬，而是由被监督者即发行人付费，其是否能够真正出于投资者利益行事值得考虑；二是从业务拓展方面讲，受托管理人后续还会寻求继续为发行人服务，在此种情况下其是否能够真正站在投资者的利益角度去履职亦值得深思。

2.违约信用债处置效率偏低

我国信用债市场整体违约率虽然总体不高，但是违约信用债处置效率偏低。造成处置效率偏低的原因主要是三个，一是违约信用债处置方式以破产重整为主，破产重整需要多次协商，历时较长；二是目前违约信用债的处置尽管有多种手段，但是在违约信用债的处置过程中缺乏专业的处置机构，这样的处置模式最终将导致处置效率低下；三是违约信用债的估值难，对于违约信用债发行人而言，其未来持续经营能力具有较大不确定性导致未来现金流缺乏稳定性。

3.违约信用债交易机制不够完善

自2018年5月份以来，中国外汇交易中心、北京金融资产交易所及沪深证券交易所先后推出违约债券转让机制，如“债券匿名拍卖业务”“到期违约债券转让业务”及“特定债券转让结算服务”，但是以上交易机制存在于两个市场即银行间和交易所，两个市场并未打通致使违约信用债流动性受到较大限制。另外，还存在着违约信用债投资者不足等现状，这些都限制了违约信用债市场化交易的开展。

二、完善违约信用债市场化法治化处置机制的建议

健全的信用债市场应当是一个具有完善准入和退出机制的市场。信用债违约逐渐常态化之后，投资者更关心的是违约信用债的处置预期。现有处置方式较难使违约信用债风险在市场上自主疏导，一旦集聚到一定程度后集中爆发将会对我国信用债市场造成较大影响。市场化法治化的处置方式成为必然选择，市场化法治化处置方式的建立需要统一的监管体制、清晰的处置路径、完善的市场生态。

(一)优化受托管理人选聘机制

受托管理人在投资者权益保护方面具有重要作用。应尽快建立健全分类趋同、监管统一的监管体系，切实发挥受托管理人的作用。目前的受托管理人制度存在的主要问题是受托管理人独立性不足，建议由债券持有人选聘受托管理人，在债券发行完成后，债券持有人即召开第一次债券持有人会议对受托管理人进行选聘，第一次债券持有人会议可以由发行人或者簿记管理人进行召集。受托管理费实行投资者付费模式，可以由投资者直接付费或者从募集资金中先行扣除，然后在发行人付息时扣除先行垫付的受托管理费。

（二）建立统一的交易场所和交易规则

尽管违约信用债的品种可能不同，但是违约信用债具有相同的性质，即没有如期兑付本息。交易场所的割裂以及交易机制的多样化使违约信用债的交易更加繁琐，市场资源无法高效配置。建议将违约信用债交易场所统一放到一个交易场所，并由违约信用债交易场所制定交易规则。这样既能高效配置市场资源，又能提升交易效率。

(三）培育违约信用债的投资主体

目前，违约信用债的处置手段集中于破产重整，现有的违约处置结果最终是政府兜底或者中介机构赔偿，这样的结果并未实现风险的化解，而是进行了风险的转移。从投资者角度看，其利益是获得了相应的保护，但是对于整个信用债市场的健康发展而言却是不利的。一个健全健康的信用债市场应当是“买者自负，卖者有责”。如何实现风险的化解呢？那就是使违约信用债流转到相应风险偏好的投资者手中。信用债违约并不意味着价值清零，应当鼓励“秃鹫基金”等开展违约信用债投资业务。在违约信用债二级市场发展到一定阶段后，可尝试放开公募基金、银行、保险等配置违约信用债的限制。

（四）督促违约发行人合规进行信息披露

违约信用债相较正常信用债而言其最大的特点就是发行人遇到了经营方面的问题，所以，在此种情况下更应加强其信息披露，以使投资者及时、准确了解发行人状况。但是，现实的问题是针对违约信用债的信息披露尚未建立专门的披露机制，建议监管机构专门构建违约信用债的信息披露机制，此项机制涉及的披露要点应当围绕违约信用债特点和投资者最想要知道的信息制定，对信息披露中的违规行为制定具有震慑性的惩戒措施。

（五）完善违约信用债配套服务机制

信用债发生违约后，发行人未来现金流具有较大不确定性，以往的估值方法已无法适用违约信用债。投资者在进行投资时需要知道其价值，其作为理性人会自己作出判断，但是毕竟违约信用债要在公开市场流通，在此种情况下如果没有其他机构对违约信用债进行估值，将会使投资者判断风险缺乏参考依据，因此，建议完善违约信用债的估值体系。首先是增加估值主体，可以增加受托管理人进行模拟估值，因为受托管理人在违约信用债处置过程中是全程参与者，其可以掌握第一手信息；其次要制定违约信用债估值方法，违约信用债都要打折出售，但是折扣是多少、为什么是这个折扣并没有一个确切的判断标准，所以，建立此项标准对于违约信用债的市场流通具有重要意义。

整体而言，在打破刚兑的背景下，违约将成为常态。违约使风险定价更加理性，对于信用债市场的健康发展具有重要意义。但是目前的违约处置方式存在效率低、机制不健全等问题，为此，需要通过市场化法治化的处置方式来促进信用债市场健康发展，提升服务经济高质量发展的效能。

（作者单位：江海证券有限公司风险控制部）

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