西部策略：政策底3.0，这次不一样

复盘2022年的两次政策底，市场对政策预期的转变都推动了指数的阶段性行情，但由于缺少经济（业绩）底的配合，未能推动市场上行趋势形成。①政策1.0（2022年4月）：国内疫情+美联储加息+俄乌冲突冲击市场情绪，4月中旬开始疫情形势好转、稳经济一揽子措施与4.29政治局会议定调稳定市场情绪，4月27日上证指数最低触及2863点，随后开启反弹行情并持续至7月初，反弹幅度近18%。②政策2.0（2022年11月）：国内疫情+汇率贬值等利空影响下三季度市场震荡走弱，11月11日防疫政策的重大转向与金融16条（以及地产三支箭）确立政策底。A股市场于10月31日见底，至2023年4月下旬高点上证指数累计反弹幅度近18%。

从结构来看，两轮行情中政策刺激方向均有较好表现。2022年4月政策底伴随疫情形势的边际好转，复工复产是反弹行情中的确定性主线（例如新能源车），以电力设备、汽车、军工、有色为首的几个成长与周期性行业迎来反转行情，小盘风格相对强势。2022年11月防疫政策的转变与稳地产政策确立政策底，市场反弹围绕低估值+大盘蓝筹风格展开，地产链（地产、建材）与消费（食品饮料、商贸零售等）板块各有表现。

政策底与业绩底共振，有望推动市场走出存量博弈。短期来看，随着促消费和地产政策渐次落地，经济预期快速修复，顺周期行业正在渐入佳境。中期来看，叠加工业企业补库与PPI同比回升，推动业绩底逐步形成，在政策底与业绩底的共振下，市场整体走出震荡格局的条件正在逐步满足。未来宏观流动性环境的边际变化将是市场进一步上行的重要动力，也是市场风格进一步扩散的风向标。

配置建议：短期来看，与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车），食品饮料，消费医疗；地产后周期的家电，建材，轻工等行业；以及有望受益于库存周期回补的化工等行业仍值得关注。随着市场情绪以及交易拥挤度的逐步消化，等待中报披露期结束，以及流动性环境改善，TMT板块仍有阶段性机会。

风险提示

政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

01

政策底3.0已经到来

自5月底以来，我们在市场对于经济预期一片悲观的环境中，全市场首提当前大类资产所隐含的经济预期已经回归至2022年10月前后水平，政策窗口逐步打开，顺周期行业有望占优。我们在5月21日报告《“弱复苏” 预期是否已经充分定价》中前瞻性提示“经济预期下修正在接近尾声，左侧布局顺周期行业”；在6月18日报告《以史为鉴，稳增长政策落地买什么》中指出“稳增长政策有望加速，顺周期行业有望迎来底部反转”；在7月2日报告《从库存周期看，哪些行业下半年值得关注》中指出，“积极因素不断集聚，业绩底渐行渐近”；7月23日报告《把握政策窗口期》指出“政策底3.0已经到来，顺周期依然是当下首选”。

政策底3.0已经到来。随着本周重要会议落地，促消费与地产政策方向逐步确认，我们认为继2022年4月和2022年11月以来的第三轮政策底已经到来。

政治局会议强调“加强逆周期调节和政策储备”。中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。政治局会议在肯定上半年“国民经济持续恢复、总体回升向好”的同时指出经济面临来自“需求不足”和“外部环境复杂严峻”的新的困难挑战，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。对于下半年经济工作，坚持稳中求进工作总基调，宏观政策上明确了“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。此外也提及了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、“活跃资本市场”，释放出积极信号。

扩内需是重点工作之一。会议强调，要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，特别提到了汽车、电子产品、家居等大宗消费，以及体育休闲、文化旅游等服务消费。此外还提及了发挥投资带动，加快专项债发行使用，促进民间投资，稳住外贸外资基本盘以及增加国际航班等措施。

02

复盘2022年，两轮政策底前后市场如何演绎

复盘2022年的两轮政策底，一次是在4月，一次是在10-11月，两轮政策底前市场对政策预期的转变都推动了一轮指数阶段性反转行情。如果没有把握住4月和11月两次政策底，对于全年收益都会带来较大影响。

从结构来看，前期超跌板块有望成为反弹主力。2022年4月政策底伴随疫情形势的边际好转，复工复产是反弹行情中的确定性主线（例如新能源车），以电力设备、汽车、军工、有色为首的几个成长与周期性行业迎来反转行情，小盘风格相对强势。2022年11月地产与防疫政策的转变确立政策底，市场反弹围绕低估值+大盘蓝筹风格展开，地产链（地产、建材）与消费（食品饮料、商贸零售等）板块各有表现。

2.1政策1.0——2022年4月

2022年第一次“政策底”于4月底政治局会议确立。2022年3月经济遭遇疫情和俄乌冲突两大新挑战，疫情以上海为中心开始扩散，动态清零策略下企业复工复产受阻，市场对全年实现经济增长预期目标的担忧加深。到了4月市场开始出现一些积极变化，一个是4月13日上海新增病例从高峰2.7万开始下降，到4月29日上海社会面首日新增病例数为0，疫情对供应链的冲击逐步修复，政策方面围绕疫情纾困与稳增长的政策陆续出台，4月央行全面降准。4月29日，中共中央政治局召开会议释放稳增长信号，随后5月7日全国“稳就业工作电视电话会议”、5月23日国常会进一步部署“稳经济一揽子33条措施”等政策接连出台，提出了一系列政策措施稳定投资和促进消费，政策底也浮出水面。

市场领先政策底，5-7月指数修复至疫情前水平。受到美联储加息、俄乌冲突影响，疫情冲击影响，3月初至4月26日上证指数一路下跌16.63%，市场交易情绪低迷。受到新增确诊病例大幅增长的影响，3月15日上证指数一度单日下跌4.95%。而随着4月下半月疫情出现曙光，复工复产开始有序推进，以及一系列疫情纾困与稳增长政策的出台进一步夯实了政策底。4月27日上证指数最低触及2863点，随后开启反弹行情并持续至7月初，反弹幅度近18%，并回归到2月初的指数点位。

本轮反弹行情以成长与周期风格的超跌反弹为代表。我们将市场底（2022.4.26）前1个月至市场后3个月划分为4个时间阶段，本轮市场底前1M/后1W/后1M/后3M上证指数涨跌幅分别为-10.14%/5.57%/8.45%/13.49%。从风格表现来看，前期市场避险情绪浓厚，稳定以及大盘风格相对抗跌，表现最为低迷的是成长风格，其次是周期风格，主要受到全球流动性边际收紧，大宗商品价格波动以及经济预期修正等因素的影响。而这两个风格也是在市场反弹后修复弹性最大的两个板块，在市场底出现的后三个月内涨幅高达28%以上，小盘股与微盘股也明显上演了反转行情。

复工复产与疫情变化是主线，新能源车方向行情反转上涨。受到吉林、上海等多地疫情影响，3月开始多家车企停工停业，在3-4月电力设备、电子等行业明显下跌，相对而言偏防御属性的食品饮料与银行相对抗跌。而随着疫情进一步优化政策的落地，以及复工复产步入正轨，以电力设备、汽车、军工、有色为首的几个行业迎来反转行情，且行情具备持续性。

2.2 政策2.0——2022年11月

2022年第二次“政策底”于11月11日确立。2022年9月底以来，中央层面出台了一系列房地产稳市场政策，房地产政策由“需求端”向“供给端”转变。10月26日证监会放宽涉房企业融资，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主的企业在A股市场融资。11月11日发布金融16条，要求保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度，促进房地产市场平稳健康发展。房产“三支箭”政策正式落地，分别从信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系向房企提供资金支持，从供给端为房地产强势托底。

疫情政策方面，11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施，标志着防疫政策出现了重大转向，随后强调“加快80岁以上人群新冠疫苗接种率”，疫情防控政策进入新的阶段。

市场于2022年10月末见底。在汇率贬值压力、美联储加息、“烂尾楼”事件、疫情反复等因素影响下，三季度A股表现低迷。10月16日“二十大”正式开幕，会议前后市场先涨后跌，市场围绕政策积极博弈，10月26日一行两会提出要稳定股市、外汇和楼市，市场情绪开始筑底企稳，11月11日政策底正式确立。防疫政策的优化以及稳增长地产政策的出台带动市场对疫情以及经济复苏的预期修正，权益市场震荡上行，债券市场调整。10月31日上证指数最低触及2885点，随后开启反弹行情，至年末反弹近7%，至2023年4月下旬高点累计反弹幅度近18%。整体来看本轮反弹行情与防疫政策的优化和房地产“三支箭”政策的落地较为相关，四季度市场对于稳增长的预期已经开始不断发酵，推动市场领先政策底见底。

风格层面来看，市场行情从小盘切换至大盘，消费与金融板块快速反弹。我们将市场底（2022.10.31）前1个月至市场后3个月划分为4个时间阶段，本轮市场底前1M/后1W/后1M/后3M上证指数涨跌幅分别为-4.86%/5.91%/9.40%/13.53%。从风格表现来看，市场底确立前夕微小盘风格与成长风格相对占优，表现落后的风格是消费与金融。市场底确立后，周期短期领先，而防疫政策的重点变化迅速推动消费后来居上，金融风格亦强势，成长仍然取得了正收益但相对优势收敛。前期表现不佳的大盘风格反弹。

大盘蓝筹占优，地产链与消费均有表现。经历了三季度的调整，上证指数PETTM再度回落到4月末11倍左右的位置，关于防疫“放开”的传闻也时不时刺激市场情绪，叠加“二十大”开幕，市场围绕信创、国金安全等主题进行投资，计算机、国防军工板块表现较好，但大盘指数层面市场等到10月末见底，政策挂钩的地产链与消费并未启动。11月开始市场信心企稳，地产三支箭带动下基建、地产以及产业链相关板块陆续走强。在防控二十条措施宣布后，受疫情影响较大的消费板块也走强，消费内部相对强势的板块包括食品饮料、家电、商贸零售等。整体来看，反弹方向以低估值与大盘蓝筹为代表，地产链与消费均有表现。

03

政策底与业绩底共振，这次不一样

近期稳增长与扩内需政策明显发力，有助于稳定市场预期。近期重点领域促消费政策频出，7月12日发布《商务部等13部门关于促进家居消费若干措施的通知》，7月20日发布《关于促进电子产品消费的若干措施》、《关于促进汽车消费的若干措施》，一系列促消费政策的出台旨在进一步激发市场活力，提高居民消费能力，推动经济发展。7月14发布《国家发展改革委关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》，旨在为民营经济提供更好的发展环境和更多的政策支持，提高民营经济的质量效益和竞争力，推动民营经济高质量发展。7月21日国务院发布《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。

另一方面，中报预告与我们的盈利预测均显示，业绩底正在渐行渐近。与A股盈利高度相关的工业企业利润连续4个月降幅收窄。基于我们的宏观与中观数据前瞻（详情可参考7.9《是时候关注业绩底了》），预计全2023Q2A全/A两非归母净利润经调整预测增速为5.54%/-3.26%，相对Q1的业绩真实增速变动2.82%/2.14%。

截至7月29日，A股共约1786家上市公司披露2023年中报业绩预告，占全部上市公司比例为35%。全A预喜率（预增/续盈/略增/扭亏）达到46%，已披露上市公司2023H1预告营收中位数为8.73亿元，预告净利润中位数为0.35亿元。整体法下当前已披露的上市公司2023H1预告归母净利润同比增速为-16%，而中位数计算下预告业绩增速为26%，显示已披露公司业绩表现分化。

盈利前瞻模型与中报预告均反映可选消费与出行链为景气核心线索。从预测模型模型来看，我们统计了上游材料、中游制造、必选消费、可选消费、金融地产、基建与公用事业、TMT等板块2023年中报盈利预测，其中基建与公用事业（112.4%，交运板块拉动），以及可选消费（48.3%，主要受汽车行业拉动）板块预测业绩增速更高，中游制造（22.1%）业绩前瞻较为稳健，机械设备与轻工业绩提速。金融地产（5.7%）前瞻业绩环比略有下行，但非银前瞻业绩明显改善。上游材料预测业绩增速显著下滑（-66.6%）。前瞻业绩显示高景气的细分行业包括：交运（航空机场、铁路公路）、小金属、农林牧渔、非银（证券保险）、工程机械、中药、汽车、轻工、商贸零售、公用事业（电力）等。前瞻业绩显著改善的细分行业包括：航空机场、小金属、轻工、工程机械等。

从中报预告来看，消费与稳定预喜率居前。2023H1预告业绩增速相对居前的为金融、消费、稳定风格，预告净利润增速中位数达到50%以上，其中消费和稳定风格预喜率达到55%，金融风格预喜率为46%。周期风格净利润缩水，预告业绩增速中位数为负，达到-21.9%。成长风格预喜率为43%，但预告业绩增幅中位数为13.87%相对落后。

行业层面，非银、美容护理、家电、社服、汽车等消费板块预喜率居前。有15个行业预喜率超过50%，其中非银、美容护理、家电、社服、汽车等行业预喜率在60%以上，主要集中在可选消费板块。中位数法下，大部分行业2023H1预告业绩增速为正，增速靠前的板块为社服（113%）、美容护理（80%）、非银（79%）、纺服（70%）与交通运输（64%），反映疫情影响消退叠加基数效应下的业绩弹性改善。细分行业中，业绩景气核心线索包括：①出行链（旅游、酒店餐饮、航空机场、铁路公路）；②大众消费（白电、汽车、化妆品与个护、调味品、服装家纺、中药）；③新能源（光伏、风电）；④金融（证券）；⑤电力；⑥地产竣工链（装修建材）。

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风险提示

政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

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