万华化学2023年度报告解读及经营数据分析

$万华化学(SH600309)$

风险提示：以下分析仅供自己学习和球友交流讨论，非投资建议，勿仿！！！

1、总体经营情况

2023年，公司实现营业收入1753.6亿元，同比增长5.92%（与2022年相比），实现归母净利润168.16 亿元，同比增长3.59%，毛利率16.78%，比2022年略增，详见下图。2023年，公司经营形势仍然严峻，疫情后经济恢复低于预期，虽然，能源和原材料价格有所下跌，但产品需求仍然比较低迷，可喜的是公司2023年产量有较大幅度的增长，产销量增长，市场份额进一步增加，夯实公司竞争实力，并逆势扩张，上马乙烯二期和化工新材料（蓬莱基地）项目，为公司未来发展奠定坚实基础。公司聚氨酯、石化和精细化学品与新材料业务板块中，聚氨酯和精细化学品与新材料业务板块具有很强的竞争力，是公司利润的主要贡献点，且聚氨酯有企稳向好迹象，聚氨酯板块毛利率较2022年增长；精细化学品与新材料板块由于产能大幅增长且产品品类增加，产销量大幅增长，但毛利率较2022年下降；石化业务板块受影响很大，毛利率继续下降，处于微利状态，考虑到万华化学的实力及规模效应，石化业务板块亏损的可能性也不大。总体来看，公司在2023年取得收入和净利润双增长实属不易，且公司总资产和净资产大幅增长，为未来发展奠定了坚定基础。

2、经营数据分析

聚氨酯业务板块是万华化学立企之基，具有很宽的护城河，而且随着已有产能的升级和福建基地的投产，将进一步夯实在该领域的竞争力。

从上图可以看出，聚氨酯产销量基本平衡，且产量持续增加，2023年产销量超过489万吨，且平均销售价格13780元/吨。2023年，聚氨酯系列产品整体价格呈下降趋势。纯MDI产品：全年消费需求向好，下游主要行业外贸、内需订单增加，全年市场净价在20000元/吨左右。聚合MDI产品：随着国际海运费逐步回落到合理水平，下游冰箱、冷柜行业出口业务增长明显，但投资需求不及预期，全年市场均价在16000元/吨左右。TDI产品：在家居和汽车两大下游行业的引领下，TDI市场需求有所增加，全年TDI市场均价在16500元/吨左右。软泡聚醚产品：家居行业内需消费市场复苏，汽车行业产销量、出口量呈增长态势，但行业竞争激烈，全年市场均价在10000元/吨左右。

从上图可以看出，聚氨酯业务板块的毛利率25-56%，2023年毛利率27.69%，较2022年略有增长，且仍在低位水平，这也表明2023年可能聚氨酯业绩的拐点，随着市场进一步好转，毛利率将会进一步增长。

石化业务板块对营业收入贡献大，但对利润贡献有限，是万华化学战略转型和产品结构调整的关键，公司正在慢慢建立在业务板块的竞争力，是公司当前三大业务板块中经营不确定性最高的板块，对公司利润影响很大。2023 年，石化产品价格整体下降为主。山东丙烯均价6959元/吨，与去年同期相比下降10.13%;山东丁二烯均价8432元/吨，与去年同期相比下降 5.44%;山东MTBE 均价7221元/吨，与去年同期相比下降1.59%;山东正丁醇均价7941元/吨，与去年同期相比下降7.38%;华北丙烯酸均价 6281元/吨，与去年同期相比下降38.48%;华北丙烯酸丁酯均价9235 元/吨，与去年同期相比下降21.64%;山东NPG加氢法均价9816元/吨，与去年同期相比下降26.21%;华东苯乙烯均价8410元/吨，与去年同期相比下降9.50%;华东 PP拉丝均价 7501元/吨，与去年同期相比下降9.37%;华东LLDPE膜级均价8174元/吨，与去年同期相比下降4.22%。另外，2023年公司改变石化板块产销售统计口径，产销量中不再包括LNG等原材料的销售量（由于口径变化，没有办法与以前的数据对比）。

从上图可以看出，石化业务板块的毛利率继续下降，降至3.51%，该板块处于微利状态，短期仍不乐观，但亏损的可能性也不是很大，在国内经济复苏的大背景下石化板块业绩随时可能出现拐点。

精细化学品与新材料业务板块是公司这几年最大的亮点，呈现量价齐涨态势，进一步拓宽公司的护城河，该业务板块产销量及营业收入将保持以20%以上的增幅增长，逐步成为公司最可靠、最稳定的利润增长点。

从上图可以看出，精细化学品与新材料业务板块2023年产销售大幅增长，且产销量基本平衡，但由于产品种类增多和市场需求较低迷，平均销售价格大幅下跌，平均销售价格跌至15000元左右，处于相对低位水平。

从上图可以看出，精细化学品与新材料业务板块的毛利率20-32%，2023年毛利率降至21.42%，仅比2020年略高，形势仍比较严峻，但由于精细化学品与新材料业务进入门槛高、市场竞争有限，继续大幅下滑可能性不大，预计在国内经济复苏的大背景下该板块毛利率将会企稳回升。

3、新项目投资

万华化学新项目包括已有基地（烟台、宁波和匈牙利基地）的装置升级与配套项目和新基地项目（福建、四川和烟台蓬莱基地），且根据公司战略规划滚动推进，2022-2025年不断有新增产能投产，包括福建基地MDI项目投入、烟台基地精细化学品与新材料项目投产、宁波基地MDI装置升级、四川基地新材料项目投产、烟台基地乙烯二期项目、蓬莱基地新材料项目投产等。

自2015年万华化学成功战略转型后，万华化学扩张速度不仅没有放缓，而是加快的扩张步伐。从上图可以看出，万华化学重要在建工程项目投资快速增长，当前年投资超过350亿元，预计2024-2025年其每年的投资规模继续保持在350亿以上的水平，这将为公司未来的利润提供了保障。

4、科研投入

创新已根基于公司企业文化中，公司正是靠创新创出了一条血路，慢慢发展壮大，公司重视创新，而且科研投入以20%左右的速度增长，详见下图。

5、估值及投资建议

2024年，国内经济形势将稳中向好，市场需求有望逐步恢复，预计2024年营收1900-2100亿元，净利润200亿以上，每股收益6.36元以上，按万华化学市盈率15-20倍估算，万华化学合理股价为95-127元，当前股价78.58元处于估值偏低位置，长线投资者可考虑买入或者加仓，但短期仍有继续下跌风险。

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