21深度｜“历史性时刻”将至：十字路口众央行何去何从？

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

2024年迄今最重磅的超级央行周即将来袭。

本周日本央行、美联储、英国央行、巴西央行、澳大利亚央行、瑞士央行、挪威央行、土耳其央行、墨西哥央行、俄罗斯央行等将集体亮相，这也意味着，占全球经济规模几乎一半的经济体将举行央行政策会议，囊括全球10大最活跃交易货币中的6种。

当中，日本央行和美联储备受瞩目，“鸽王”日本央行或将宣告“负利率时代”落幕。2016年，日本央行将利率从零下调至历史低位-0.1%，并延续至今。如果日本央行最终决定本周告别负利率，将是2007年以来的首次加息。

除了万众瞩目的日本央行，本周美联储货币政策前景也牵动市场。在近期通胀数据持续放出坏消息之际，美联储降息时点不断推迟，本周美联储将公布最新经济预测和利率点阵图，降息路径和放缓量化紧缩计划有望迎来更多新线索。

与此同时，一个个疑问也在全球投资者脑海中浮现，如果日本央行进行历史性加息，会是以鸽派面孔还是鹰派面孔？未来宽松货币政策还会延续吗？美联储按兵不动已是板上钉钉，未来货币政策“转向”何时到来？点阵图会调降降息次数吗？“历史性时刻”将至，但未来的路仍迷雾重重。

“负利率时代”或将宣告落幕

作为最后一个仍处在负利率时代的主要央行，市场对日本央行本周的关注度甚至有盖过美联储之势。

日本央行行长植田和男等官员今年已多次强调，结束负利率的时机将取决于今年工人和雇主之间年度工资谈判的结果，如今这一条件已经满足。日本最大工会劳动组织总联合会（Rengo）发布的“春斗”初步结果显示，2024年薪资涨幅达到5.28%，远超2023年的3.80%，为30多年来最大的涨幅。在“春斗”结果出炉后，日本央行或将在本周的会议上结束负利率政策，或者预告4月告别负利率。

与此呼应的是，多家日本媒体和一些日本央行官员也接连“吹风”，认为日本央行本周将结束负利率，并可能完全取消收益率曲线控制政策（YCC）。一位了解日本央行审议情况的政府消息人士表示，鉴于市场已经消化了3月份加息的行动，日本央行没有理由推迟到4月份。

山雨欲来风满楼，日本投资者在加息前夕也感受到“失去的三十年”正渐行渐远，加息反而意外成了股市的好消息。

3月18日，日本股市大幅上涨，一举收复了上周的跌幅。日经225指数收盘上涨2.67%至39740.44点，不仅收复了上周的跌势，更创下年内第二大单日涨幅。此外，日本东证指数也上涨1.92%至2721.99点。

安联投资全球多元资产首席投资总监Greg Hirt对21世纪经济报道记者表示，3月日本央行进行初步调整的可能性很大，因为市场已很大程度上消化了政策初步调整的可能性，这个“良机”意味着实际政策调整对市场的影响有限，在告别低通胀时代后，日本央行希望货币政策迈向正常化。

虽然日本央行3月加息的可能性更大，但按兵不动的可能性也无法完全排除。日本央行也可能希望看到更多中小企业薪酬协议数据，而这些数据的公布需要更多的时间。即使日本央行3月不采取行动，也很可能为未来政策轨迹提供指引，防止市场在4月份会议之前出现波动，因此，这种情况下市场的反应预计将与加息非常相似。

美联储“转向”路径牵动市场

虽然美联储本周按兵不动已“板上钉钉”，但“季度大会”对未来货币政策的暗示仍至关重要。

美联储将于北京时间周四凌晨2点公布利率决议，鲍威尔将在半小时后召开新闻发布会，投资者希望能获得更多货币政策路径的线索，降息路径、如何放缓量化紧缩、最新经济预测和点阵图等备受关注。

事实上，在美联储会议开始前，亚特兰大联储主席博斯蒂克等官员就已经表示希望今年降息次数少于预期的三次。上周美国2月CPI和PPI再度超预期，也让市场对通胀粘性的担忧加剧。

从资本市场表现看，10年期美债收益率上周跳涨了24个基点至4.31%，创下去年10月以来最大单周涨幅，逼近今年高点4.35%。蒙特利尔银行全球资产管理公司固定收益和货币市场主管Earl Davis表示，10年期美债收益率最终可能将升至4.5%。

对于美联储而言，此前市场担心的利率“更高更久”正逐渐成为现实，美联储6月降息的概率已降至五五开，市场对全年降息次数的预期已经“腰斩”至不足3次。

在这样的背景下，本周美联储利率点阵图备受关注。方正证券研究所副所长、首席宏观经济学家芦哲对21世纪经济报道记者表示，去年12月FOMC点阵图显示，19名委员中预期2024年降息2、3、4次的人数分别为5、6、4人，中位数为3次/75基点。此外，18名委员中有7人预期长期利率R*高于2.5%，8人预期持平2.5%。

随着经济数据显示美国通胀黏性依旧，市场降息预期继续回调。芦哲预计，本周召开的3月FOMC会议料将2024年降息指引中位数由3次调整为2次，长期利率R*存在由2.5%上调至2.75%的可能。如果通胀黏性延续，叠加下半年“特朗普交易”对通胀预期的扰动，预计美联储2024年最终的降息次数存在继续下修至0-1次的可能性，当前市场交易的全年约3次的降息预期仍过于乐观。

在美联储内部分歧重重的背景下，只要有两名美联储官员将原先的三次降息预估调整为两次，点阵图中值预估就会变为2024年只降息两次。

理性看待“历史性时刻”

虽然通胀担忧或进一步推迟美联储“转向”时点、日本央行告别负利率都是全球资本市场的重磅事件，但影响力仍需理性看待。

抗通胀进程并非一帆风顺，但今年降息仍是基本情景，通胀逐步回落的大趋势或仍然未改。国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示，住房和超级核心服务通胀放缓有助于核心通胀下行。一方面，在租金边际变化下，住房通胀自2023年3月以来一直处于下行趋势中，今年大概率会继续放缓。另一方面，劳动力市场的再平衡和薪资增速放缓往往会对通胀产生抑制作用，后续随着薪资增速的进一步放缓，“工资―通胀”链条下超级核心服务通胀有望继续下行。

美联储降息时点在不断推迟，但2024年适时降息仍是美联储政策的基准假设。赵伟表示，综合考虑经济与政治因素，6月或7月首次降息或是最优选择，全年降息2-3次。但这并不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性。实际操作中，上半年需关注原油和超级核心服务通胀，下半年需关注租金通胀，需预防阶段性的再通胀交易和10年美债利率向上超调。

美国大选也是微妙影响因素。前美联储官员、Dreyfus and Mellon首席经济学家Vincent Reinhart认为，美国政局变化也将影响利率制定者们的决策。从经济数据来看，降息的最佳时机是9月，但从政治角度来看，降息的最佳时机是6月，美联储不会想在临近选举的时候才开始降息。

而对于日本央行而言，告别负利率也不意味着日本央行会退出宽松货币政策，投资者仍需理性看待“历史性时刻”的影响。

Hirt提醒，市场普遍预期日本央行将加息，一些非传统货币政策可能将被取消，但期望不宜过高，日本的经济形势表现出一定的脆弱性，近期日本经济增长数据上修后才勉强避免技术性衰退，日本家庭实际收入持续下降使国内消费持续疲弱。在此背景下，任何政策调整都将是循序渐进的，日本央行已经吸取过往因过早、多次干预货币政策导致经济放缓的教训。

虽然日本央行可能会同时退出YCC和负利率政策，但同时会持续购买债券，以保持平稳过渡并限制长期收益率的突然变化。日本央行先前强调，其目标是逐步过渡而非突然中断政策。因此，日本央行预计不会在此时直接开启紧缩周期，任何进一步加息都将高度依赖数据，并且具有不确定性。

赵伟也表示，在前期多次调整后，YCC最终退出对日债收益率影响或相对有限。第一，2023年8月以来，日本央行未再进行“无限期固定利率购债”， YCC已“名存实亡”。第二，当下10年期日债掉期利率为0.89%，与10年期日债利差收窄至10基点，显示市场对日债利率上行预期并不强。第三，前期被扭曲的日债期限结构近期已有一定修复，长期日债利率也未大幅上行。

只要整体方向不变，政策调整提前还是延后一个月的影响并不大。Hirt表示，虽然日本股市短期内可能会因日元走强和近期资金流动而受到影响，但日本央行适度的紧缩政策、仍然具有吸引力的企业估值和盈利趋势预计会在中期内继续利好日本股市。

赵伟分析称，日股前期上涨有盈利的支撑，当前部分行业估值相对合理，仍具有一定的上行空间。自2012年以来，日经225的上涨中盈利贡献高达90%。近期，日股也仍受未来12个月EPS预期上修的助力，动态市盈率仅22.5倍，远低于1990年的“泡沫期”。从行业层面来看，当下可选消费、医疗等估值分位数仅39.3%、38.4%，仍有一定上行空间。

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