对话清华大学五道口金融学院副院长田轩：调整独董制度是上市公司提质关键 “T+0”制度需循序渐进推出

21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

增强资本市场内在稳定性，是今年政府工作报告关于资本市场建设的唯一表述，也是新任证监会主席吴清公开“首秀”中的关注重点。

与此同时，在吴清“首秀”中，提高上市公司质量、规范减持等同样被多次提及。

在资深市场人士眼中，当前增强资本市场内在稳定性的关键在哪里？上市公司质量与可投性的提升，除被频繁提到的严把IPO入口关、畅通退市出口关外，还有哪些可行措施？减持制度应该进一步新增约束条件还是适当放宽限制？近期备受讨论的“T+0”制度推出时机成熟吗，如果推出需要注意什么？

针对上述问题，日前，21世纪经济报道记者与全国人大代表、清华大学五道口金融学院副院长田轩展开一场对话。

在田轩看来，从上市公司提质层面而言，当前急需推动独董制度改革，成立第三方协会负责独董的选拔任用与津贴发放，以使得独董能够与上市公司实控人、大股东等保持经济上的独立。

对于大股东减持，应当设立更为严格的限制，通过拉长减持约束周期、以上市后累计净利润和分红金额作为大股东减持约束指标等方式，阻断过桥减持、质押股份减持、融券减持等变相减持现象。

交易制度方面，需要试点逐步恢复“T+0”股票交易制度；同时出台配套的风险监管措施，防止市场大幅波动，采取更精准的投资者适当性管理，严格落实《证券法》，完善证券交易法制化监管。

四大措施增强资本市场内在稳定性

21世纪：今年政府工作报告提到要增强资本市场内在稳定性。您如何理解这句话，如何提升资本市场的内在稳定性？

田轩：2023年政府工作报告关于资本市场的表述为“推进股票发行注册制改革，完善资本市场基础制度”，今年则为“增强资本市场内在稳定性”。相较于去年，今年资本市场目标更为精准。

过去，我国资本市场注重融资功能，长此以往容易积累内生性问题，此番政府工作报告强调内在稳定性，与去年7月24日中央政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”一脉相承。

如何增强资本市场内在稳定性？首先，需要遵循九个字：建制度、不干预、零容忍，以彻底摆脱政策式监管思维。

其次，提升上市公司可投性，我们投资的不只是股票，更是股票背后上市公司的资产。因而，加强上市公司治理、加大上市公司分红力度、推动注销式回购等利好上市公司质量提升的措施，均有助于资本市场内在稳定性的增强。

再者，加强IPO全流程严监管。注册制并不只是将审核权由证监会前置到交易所，注册制下，上市标准非但不应降低反而应当更加严格。对于心存侥幸“带病闯关”者，我们要坚决将其排除在资本市场之外；对于具备高成长性、高创新性的优质企业，则要为其提供上市机会。

与此同时，在严把IPO入口关的同时畅通出口，加大退市力度，既要加大强制退市力度，又要鼓励主动退市。同时，对于退市企业，要做好转板、畅通后续融资渠道等相应安排。要扭转市场对退市的看法，正确态度是：退市是企业发展阶段的自然选择，而非上市公司的耻辱。

独董选拔、津贴方式急需调整

21世纪：如何提高上市公司质量与可投性，是资本市场近期焦点之一。您认为，当前提高上市公司质量的关键是什么？

田轩：首先，就国内目前现状来说，提升上市公司质量急需调整独立董事制度，以改变独董既不“独立”也不“懂事”的现状，使独董对上市公司大股东形成有效监督，而非仅为“花瓶”摆设。

2002年以来，独董参与投票的数量达到245万人次（同一议案三个独董投票记为三人次），其中，赞成票占比高达99.66%。

为何独董成为摆设？一大原因在于其任用机制和津贴来源不够独立。

一直以来，国内上市公司独董基本由上市公司实控人、大股东挑选，独立董事津贴也由他们发放。在此状态下，独董很容易变为“人情独董”，成为摆设。

要想让独董告别“花瓶”现状，真正承担起应有的责任，需要组建独立的第三方协会，由协会统一建立独董数据库，并为独董发放津贴。当上市公司具有独董需求时，必须向协会申请。

如果能够从选拔和津贴上使得独董不再依赖于上市公司实控人、大股东等，独董才有可能保持应有的“独立”和“懂事”。

其次，加大上市公司高管股权激励力度。当上市公司高管等持有足够数量的上市公司股权时，其利益与上市公司股价高度绑定，有助于敦促相应人员加强公司治理、关注公司发展、努力提升股价。目前，国内股权激励总体偏少，过低的持股比例不利于激发相应人员对股价的重视度。

与此同时，提高上市公司质量也需要严把IPO入口关，畅通退市出口关。

进一步加强大股东减持约束

21世纪：去年7月24日中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”以来，监管层针对上市公司减持行为出台系列规定。面对减持新规，有人认为限制力度过大，有人认为需要进一步增加约束条件，对此，您如何看待？

田轩：我认为，针对上市公司大股东减持的相关规则，应当更为具体、严格。

根据减持新规，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。

虽然减持新规已将上市公司控股股东、实控人分红与减持行为挂钩。然而，这一限制未能完全阻断上市公司高价发行后，通过低净利润、低分红进行曲线减持的渠道，类似过桥减持、质押股份减持、融券减持等现象仍将存在。

为了阻断此类变相减持后路，可以打破规定减持时间限制，将约束周期拉长，以上市后累计净利润和分红金额作为大股东减持的一个约束指标，并分板块设置多层次减持约束制度。

一方面，对于成长性科创板块上市公司，要求上市公司累计净利润未能超过累计融资金额的，大股东、实际控制人和董监高不得通过二级市场减持本公司股份。

另一方面，对于主板上市公司，需要更为严格的约束，要求上市公司累计现金分红金额未能超过累计融资金额的，大股东、实际控制人和董监高不得通过二级市场减持本公司股份。

三方面出发逐渐推出“T+0”交易制度

21世纪：“T+0”交易制度，是近期市场讨论的焦点之一，您如何看待这一制度，当前推出时机成熟吗？如果推出，应当如何避免可能产生的“副作用”？

田轩：从交易制度看，我国现行的“T+1”交易制度已无法满足全面注册制背景下健康投资生态构建的需要。在“T+1”交易制度下，一旦当日股票市场出现较大波动，大的机构投资者可以利用股指期货、ETF套利、融资融券反向操作来弥补损失甚至可以盈利，而中小投资者一旦操作失误，当日亏损无法挽回。这不仅有悖于市场公平性原则，也将对金融市场稳定产生不利影响。

因此，应当推逐渐出“T+0”交易制度，但其推出不能盲目冒进，需要注意三方面：

首先，试点逐步恢复“T+0”股票交易制度。在主板市场蓝筹股试点并逐步扩大“T+0”交易制度范围；先行在个人投资者中试点“T+0”，成熟后再向机构投资者过渡；先行试点单日单次“T+0”，成熟后向单日多次“T+0”过渡，直至完全覆盖。可以以上交所单次“T+0”交易制度研究为出发点，循序渐进，将“T+0”交易制度从主板市场逐步有序推广到其他各个板块，最终实现在A股板块的全覆盖，并逐渐统一各板块涨跌幅标准。

其次，出台配套的风险监管措施，防止市场大幅波动。采取保证金制度、对投资者账户进行定期评估、限制不良交易账户等风险监管措施预防“T+0”制度可能带来的风险，维护市场稳定。

同时，采取更精准的投资者适当性管理。在投资者准入门槛设置时，从资产规模及投资经验等角度对投资者进行区分，采取账户金额分开管理、实行特别报价制度、限定“T+0”交易频次或交易规模等措施防止投资风险。

再者，严格落实《证券法》，完善证券交易法制化监管。完善市场监察系统交易预警体系建设，及时发现异常交易。出台发行后续配套的追责和处罚机制并严格执行，加强各部门联动机制，严厉打击操纵市场、内幕交易等违法行为，提高处罚力度。进一步推进《刑法》的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。

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