高善文：关于当前房地产市场的几点观察

关于当前房地产市场的几个问题

过去两年，房地产市场是影响中国经济最为核心的因素，这已成为政府和市场的广泛共识。2024年房地产市场走向如何，目前仍有诸多疑问。过去一段时间，政府有关部门围绕房地产市场进一步推出了一系列政策，所有市场参与者都在密切关注政策成效。在此背景下，我想分享我们对房地产市场的一些观察，以此作为理解和评估政策效果的基础，并试图厘清2024年及以后房地产市场走向和宏观经济运行方向。

中国房地产投资已经超调

当下，关于中国正在经历房地产泡沫破灭的观点十分流行。人们相信，任何一个泡沫都有一根针在等着它，只是不知道这根针什么时候会戳出去。我们只有在右侧才能认知到泡沫已经破裂。在左侧可以高度怀疑存在泡沫，但不知道它会在什么时候，什么条件下破掉。

不少人认为，中国房地产泡沫在更早的时候就应该破灭，只是因为种种原因，破灭和修正一再被推迟，直到2021年-2022年才终于开始彻底地清算和修正。一个不断吹大的泡沫，修正尽管会延迟，但迟早要发生。从全世界来看，泡沫破灭总会带来社会痛苦，政府不应该救泡沫，也很难救得起来。

沿着这样的思路，很多人认为，当前情况是迟早要付出的代价。历史上，美国、日本以及其他很多国家都付出过泡沫破灭的代价。中国既然享受了房地产泡沫被吹大时的好处，就不得不承担泡沫破灭后的代价。

从泡沫破灭后修正过程的国际经验看，泡沫从破灭到完全被吸收也许要经历五年左右或更长的时间，然后经济才会回到相对较弱的正常扩张区间。在修正过程中，总需求会很弱，经济的各方面都面临困难。

按照这种观点，我国在2022年房地产泡沫开始破灭，那么至少要到2027年经济才会正常化，期间必然面对需求不足、经济低迷、通货紧缩、银行坏账增多、政府财政困难等问题，这是很多国家都有过的经历。沿着这一思路，不管是否采取措施刺激内需，并不会有根本性的区别，市场出清迟早要发生，并且破坏性非常大。

这是当下流行的看法，许多内容值得我们深思，但进一步仔细观察数据，许多方面值得进一步讨论和推敲。

所谓泡沫，指一段时间内大量投机性需求涌入市场，推动价格脱离基本面上升至不可维持的高度。这些投机性需求并非基于基本面进行投资，而是为了受益于价格上升的过程。简单来说，就是通过今天买、明天卖来获益。这一过程通常伴随杠杆的提升，因为加杠杆后价格上升带来的收益会更大。

当价格严重脱离基本面，最后就必然面临修正。一方面，价格修正会非常大；另一方面，价格修正通常伴随着杠杆断裂和去杠杆，会带来很大痛苦。

由于泡沫上升期大量投机性需求涌入市场，导致供应会不正常地放大；而投机性需求消失后，放大的供应就会形成过剩。泡沫破裂的过程，一方面是过度杠杆的清除，另一方面是供应过剩的清除。清除过剩意味着供应要回到异常弱的水平，并通常要花费很长时间。

回顾日本泡沫破灭的过程。1986年之前，日本房地产投资占GDP比重只有8%。泡沫化过程中，房地产投资占比从8%上升到近11%。面对需求的扩大，供应也快速扩大。房地产泡沫破裂后，清除供应过剩意味着房地产投资占比至少要下降到8%以下，日本直到1998年才开始这一过程。

在此之前，银行为维护自身资产负债表按兵不动，因此供应过剩状态始终持续。直到1998年日本爆发金融危机，此后才开始认真清除供应过剩。直到2003年供应才基本稳定下来，房地产投资比重此后大体维持在6.5%，比泡沫形成前低1.5个百分点。从价格泡沫破灭算起，日本花了10年以上的时间；从金融危机爆发供应过剩开始清除算起，日本花了5年左右的时间。

图1 日本房地产投资占GDP比重（%）

数据来源：Wind，国投证券研究中心

美国的情况与日本类似。2002年之前，美国房地产投资占GDP比重也在8%左右。2003年房地产投资占比快速上升。泡沫破灭之后，供应快速下降。不同之处在于，泡沫破灭后美国立即开始了对供应过剩的清除，房地产投资一度下跌到5%左右的水平，而日本至少拖了6年时间。

2013年以后，美国清除过剩的过程基本结束，房地产投资重新回到比较正常的水平，占比接近7%，比泡沫之前低1个百分点。美国从2008年泡沫破灭到2013年经济大体恢复正常，大约也花了五年时间。

西班牙的情况也大体相同。在这个过程中，市场可以做的工作不多，因为供应过剩和杠杆断裂都需要时间清除，随后市场才会稳定下来。

图2 美国房地产投资占GDP比重（%）

数据来源：Wind，国投证券研究中心

值得注意的是，中国似乎没有出现明显的供应过剩的堆积。中国房地产投资占GDP比重的峰值出现在2013年，此后房地产投资占比快速下降，到2024年可能会下降到5.5%左右。

如果认为2016年-2021年中国经历了房地产明显的泡沫化过程，从投资情况看，供应超过趋势显著扩大的情况似乎没有，或者相当轻微。作为对比，2021年以后，供应的下降则是极其显著的。

图3 中国房地产投资占GDP比重（%）

数据来源：Wind，国投证券研究中心

总结来看，流行观点认为中国正在经历房地产泡沫的破灭。但在供应过剩层面，中国房地产市场表现与典型的房地产泡沫是极其不同的，供应过剩很不明显，且供应过剩的清除（如果存在的话）是十分彻底的，时间非常快，幅度非常大。

中国二手房市场的价格修正 在2023年可能已接近完成

从交易量层面，房地产泡沫化过程中，大量投机性需求涌入市场，交易量放大。泡沫一旦破裂，价格下跌会导致市场主体不再有加杠杆的意愿，不仅投机性需求消失，一部分正常需求透支也会消失，因此交易量会快速萎缩。交易量触底后，往往需要很长时间才能恢复，因为有大量过剩需要清除，有大量透支需要逐步修复。

我们集中观察美国的二手房市场。观察二手房市场，是因为泡沫破灭后，房地产企业收缩投资，一手房市场供应下降影响成交，但二手房市场不会受此影响。更进一步，泡沫破灭以后，部分需求会从一手房转入二手房，实际有助于推高二手房交易量。因此观察二手房得出的结论是保守的。

美国泡沫化过程中，二手房交易量迅速放大，从年化50多万套扩大到70多万套，扩张比例接近40%。泡沫破灭后，二手房交易量基本打对折，随后在底部维持了很长时间，直到2013年以后交易量才恢复到正常水平，投资也逐步恢复正常。

在这个过程中，2009年、2010年二手房销售剧烈波动。这是由房东付不起房贷、银行大量“止赎”所带来的。年度数据继续下跌，并且维持在很低的水平，与投资层面的数据一致。

图4 美国二手房销售年化（千套）

数据来源：Bloomberg，国投证券研究中心

西班牙泡沫破灭过程中，二手房市场的调整幅度和持续时间都与美国相似，荷兰、英国也是如此。在大多数条件下，二手房市场的观察结论类似，普遍出现交易量剧烈萎缩，幅度大约在50%上下，底部持续时间大约五六年，然后逐步恢复正常。当然也有个别的例外，但这是比较普遍的模式。

中国的情况有些不同。从我们便于收集的13个城市的政府以过户为基准披露的数据看，2021年以来一手房交易持续缩量，到2023年大约缩到七折附近的水平。二手房市场交易量实际只在2022年下降了一年，从2020年的顶部来算也只下降了两年，2023年显著放量，实现了两位数的增长。

图5 13城新房和二手房成交面积指数

数据来源：Wind，国投证券研究中心

从更大口径的克而瑞30城数据看，中国二线城市二手房交易量在2023年创历史新高。相较一手房从顶部下降到七折，2022年二手房交易量只下降到八折的水平，且在2023年显著放量，创历史新高。用其他不同口径的数据也能得出类似的结论。

图6 克而瑞30城新房和二手房销售面积

数据来源：CRIC，国投证券研究中心

从政府公开披露的数据推算，2023年中国二手房交易量是明显放大的。在一手房继续下降8%的情况下，二手房交易显著放量，这与大多数泡沫破裂情况下的市场调整极不一样。其中有两个问题：一是二手房为何显著放量？二是二手房和一手房的表现为何如此不同？

下图是我们以第三方中介机构（贝壳）的数据为基础得到的25城二手房价格和租金价格指数，其中以2018年11月为100。贝壳的25城数据差不多是中国省会城市的代表性数据。

从25城的租金指数看，疫情以来，租房市场出现萎缩，租金指数下降到2018年11月的90%。从25城的住宅售价看，在2020年-2021年一些观点认为的“泡沫化最后一棒”，尽管住房租金下降10%，但住宅价格上升8%，价格的上升明显背离基本面。

2021年底，25城房价从顶部开始下跌，目前为止较顶部下跌接近20%，价格指数已显著低于2018年11月，房价绝对水平可能已下跌到2017年底2018年上半年的水平，房价相对租金的估值也明显修正，目前可能略好于2018年下半年的水平。

2018年以来，中国居民可支配收入上升30%。这意味着二线城市的房地产市场经过两年调整，租金回报率已回到2018年的水平，房价收入比已回到2017年之前的水平。

图7 贝壳25城二手房价格和租金价格指数（%）

数据来源：Wind，国投证券研究中心

考虑贷款的可负担性，坏消息是居民预期收入在下降，好消息是按揭利率比当时低得多。在合理的久期假设下，相对于收入，贷款的可负担性是差不多的。

我们知道，2016年-2017年是最近一轮房地产价格明显开始上升的起点。从这些指标来看，当前二线城市的住宅估值已回到本轮泡沫化早中期的水平，即估值相对较低，价格可负担，因此刚性需求入市，交易量开始放大。

以上是从估值层面理解二手房交易量为什么放大，如果把微观层面的估值变化和宏观层面不存在供应过剩结合在一起，我们的基本结论就是中国二手房市场的价格修正在2023年已经接近完成。

进一步引申的结论是，中国住宅市场正在经历的是价格的明显修正，而不是泡沫的破灭。价格修正的成因是受突发疫情影响，租金和居民预期收入下降，但同期房价继续上涨，导致资产价格脱离基本面，迫使价格下修回归。

当前宏观经济的核心问题 是尽快恢复一手房市场功能

一手房市场进一步缩量可能有三个原因。

一是地方政府对一手房市场进行限价，价格无法充分修正，市场难以出清，导致交易量无法释放，市场不能发挥正常功能，调整过程无法顺利、彻底地完成。而二手房价格可以更加自由地下跌，一旦调整到合理区间，刚性需求得以释放。

二是一手房市场有交付风险，交付压力还存在进一步扩大的可能。

三是一手房供应缩量太快，企业拿地和开工收缩，新房推盘下降。

对照二手房的调整情况看，如果政府能够充分消除交付风险，彻底阻断房地产企业的流动性风险，并引导一手房市场价格充分调整下修，那么一手房市场的企稳是值得预期的。

从这个意义上看，我认为当前宏观经济的核心问题是要尽快恢复一手房市场的功能。

需要充分强调和高度警惕的是：如果房地产企业流动性风险进一步蔓延，那么未来情况的演化仍然存在许多变数，这方面的不确定性仍然很大。

（文章来源：中国金融四十人论坛）

本文源自：金融界

Tags： 投资 宏观经济 金融 银行 证券

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